图源：豆包

文 | 李振兴

近日，溜溜梅再次向港交所主板递交上市申请，这是其第三次递表港交所，也是七年内第四次冲击资本市场。

在业内人士看来，投资者关注企业的单位收益率，如果企业单位收益率不足，也很难在港股上市。加之溜溜梅引入资方后，资本投资收益压力也会导向企业，所以溜溜梅不得不加快上市步伐。

七年四战IPO

5月21日，溜溜梅再次向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中信证券和国元国际。头顶“青梅零食一哥”头衔的溜溜梅冲击IPO并不顺利，这是其七年内第四次冲击IPO。此前，溜溜梅于2019年冲刺A股无果，2025年4月和10月两度递表港交所均未推进，此次已是第四次闯关。

溜溜梅此番冲击港股，表面上是业务扩张的需要，实质上却是多重资本压力叠加下的“背水一战”。

招股书显示，溜溜梅的股权结构高度集中。创始人杨帆直接持股约37.97%，其配偶李慧敏直接持股约4.37%，加上两人控制的聚润投资（持股36.53%）、凯旋之星、凯莱之星等实体，控股股东合计控制公司约87.77%的股权。

创始人家族的持股地位在过去十余年间始终保持稳固，外部股东的进退并未从根本上动摇这一格局。

其中，北京红杉投资溜溜梅10年，未能等到溜溜梅IPO，不得不清仓所有股份。

招股书显示，2015年，红杉以1.35亿元参与A轮融资，持股约14.25%，成为创始人家族之后的第二大股东，并签订了对赌协议：若公司未能在2020年6月30日前完成上市，红杉有权要求回购。A股IPO折戟后，回购期限被两次延后至2023年12月，但最终未能实现。2024年6月，红杉正式行使赎回权。

根据相关报道，溜溜梅在2024年11月支付本金1.35亿元，2025年1月结清利息约1.26亿元，累计支付2.61亿元。这一巨额回购对现金流造成严重侵蚀，也从一个侧面反映出早期外部资本对公司形成的财务压力。

截至2026年5月，华安基金持股约1.80%，兴农基金持股约1.57%，两家国资背景的D轮股东仍保留所持股份，未公开行使赎回权。深圳君荣、诺享东辰等此前引入的股东仍在股东名册中，但股权占比相对有限。整体而言，在D轮融资完成后，公司最新一轮估值约为22.2亿元。

其中，华安基金和兴农基金分别投资4000万元和3500万元，完成了约7500万元的D轮融资。

报道显示，此轮融资附带的对赌条款是：若2025年12月31日前公司未能完成合格IPO，创始人杨帆夫妇须按年化6%的单利回购股份。

这种“只绑定创始人、不绑定公司”的回购条款，意味着一旦上市失败，创始人家族需承担现金回购义务。这也是为什么外界将溜溜梅此次上市解读为“不得不上的背水一战”。

从企业自身看，溜溜梅的财务状况也已逼近红线。2025年末，溜溜梅现金及现金等价物已降至3390万元，较2024年末的7804万元大幅缩水。更为紧迫的是，同期计息银行借款高达4.75亿元。在2026年5月上市前夕，溜溜梅还突击派发6735万元股息，创始人杨帆夫妇凭借逾80%的控制权独享超5400万元，这一行为在市场引发较大争议。

综合来看，溜溜梅对港股上市这一资本出口的“解渴”依赖程度远超一般IPO企业。

利润空间不足

在香颂资本执行董事沈萌看来，从投资者角度看，投资者看重的是企业的边际成长性，也就是单位产品的成本随着规模成长越来越低、单位收益率越来越高。但溜溜梅属于食品制造业，品牌附加值有限，业绩成长依靠数量的扩大，单位收益率变化有限。

首先看整体收入，增速显著放缓。2023年至2025年，溜溜梅总收入分别为13.22亿元、16.16亿元和17.11亿元，同比增速分别为12.61%、22.24%和5.86%。利润端的表现略好于营收，同期净利润分别为0.99亿元、1.48亿元和1.82亿元，同比增速分别为49.49%、48.86%和23%。

值得注意的是，2025年收入增速仅5.86%，净利润增速也大幅收窄，显示出增长势头的明显衰减。其中，核心品类梅干零食收入由2024年的9.74亿元降至8.30亿元，同比下降14.8%，销量同比下跌21.07%，降至23.6千吨。伴随销量下滑，平均客单价反而同比上涨了7.98%，升至35.2元/千克。这意味着溜溜梅试图通过提价来弥补销量带来的收入损失。

但整体毛利率呈现下滑趋势。2023年至2025年，梅干零食毛利率分别为37.7%、32.1%和33.4%，整体呈下降趋势。

梅冻品类大幅降价换来增量。梅冻是溜溜梅寄予厚望的第二增长曲线。2023年至2025年，其单价持续走低，从25.7元/千克下降至18.8元/千克。然而，价格下探有效撬动了销量增长：2024年销量同比大幅增长80%，从12.1千吨升至21.8千吨；2025年在价格持平的基础上，销量仍实现13.3%的同比增长，达到24.7千吨。

梅冻毛利率从2023年的49.2%降至2024年的47.8%，再降至2025年的45.4%，两年累计下降3.8个百分点。但需要指出的是，梅冻的毛利率依然是三款产品中最高的，2025年仍保持在45%以上，显著高于梅干零食的33.4%和西梅产品的29.7%。这一品类的核心优势在于其生产的规模效应和与Orihiro合作获取的先进灌装技术，这两点使其能够在降价的同时维持相对较高的盈利水平。

西梅产品的高端定位支撑售价上行，但毛利率却持续走低。西梅产品单价从2023年的38.7元/千克升至2024年的39.7元/千克，再到2025年的42.1元/千克。2025年销量同比增速高达60.71%，达到9千吨。价格与销量的同步增长，推动了该品类收入同比大幅增长70.07%。

然而，毛利率走势与售价走势出现了明显背离。西梅产品毛利率从2023年的35.1%下滑至2024年的32.4%，进一步降至2025年的29.7%。这一背离的主要原因是原材料成本的大幅上升。

在渠道端，经销渠道收入占比由2023年的66.7%锐减至2025年的31%，同期零食专卖店渠道占比由10.1%跃升至38%，成为第一大收入来源；超市及会员制商店也由12.9%升至23.5%。这意味着，三年间溜溜梅从一个以经销商为主的品牌型企业，转变为一个高度依赖零售商渠道的供应商型实体。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，溜溜梅最大的改变是拥抱量贩零食渠道，这对溜溜梅来说并非好事。被量贩零食渠道绑架，未来的整体增长没有太大的亮点，“寄生虫”模式不可持续。虽然产品创新升级迭代有一些动作，但含金量并不高，不足20亿体量很难形成品牌效应、规模效应以及粉丝效应。

现金流持续承压，库存压力凸显。溜溜梅经营活动现金净流入由2023年的1.27亿元降至2025年的0.74亿元，连续三年下滑。存货周转天数从167.7天升至198.2天，存货规模同比大增53.45%至6.73亿元。

溜溜梅拥有行业龙头地位和稳定的消费客群基础，但在资本压力、渠道结构失衡、盈利质量下滑和现金流紧绷等多重因素的共同作用下，上市窗口期与经营基本面之间存在微妙的时间错配。

“资本市场对溜溜梅的认可度并不高，加上今年港股相对来说比较低迷，所以溜溜梅在港股未来的表现也不会太理想。”朱丹蓬说。

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